这一部分先讨论稳定币发展的驱动因素，再综述对不同稳定币方案的试验情况，最后介绍主流稳定币方案及其背后的代币化（Tokenization）机制。
到目前为止，稳定币发展的驱动因素是来自加密资产市场的需求。第一，因为以比特币和以太币为代表的加密资产价格高度波动，所以加密资产投资者需要稳定的价值存储工具。第二，因为大部分加密资产交易所合规程度不高，得不到商业银行体系支持，难以用法定货币做出入金（On ramp & off ramp），所以加密资产交易所用户需要价格稳定、流动性高、方便使用的交易媒介和计价单位。第三，DeFi发生在公有区块链上，DeFi用户需要链上交易媒介和计价单位。
这些需求决定了稳定币需要具备的主要特点：第一，存在于公有区块链上；第二，无经许可就能被持有和使用；第三，（以法定货币为基准来衡量）价格稳定。
第一，算法稳定币（“算法中央银行”）。这种方案试图挑战国际金融中的“不可能三角”，目标是同时实现稳定币的自主发行、价格稳定和自由流通。2022年5月算法稳定币UST/Luna崩盘证明这个方向在理论和实践上都不可行。
第二，基于加密资产超额抵押生成稳定币。加密资产价格高度波动，需要超额抵押才能生成稳定币，比如，MakerDAO基于150美元等值的以太币生成100美元的稳定币Dai。这个方案面临稳定币的“不可能三角”问题：价格稳定、资本效率和去中心化程度这3个目标不能同时实现。这类稳定币因为需要超额抵押，资本效率不高，规模很难拓展。
第三，与一篮子货币挂钩的稳定币。这是Libra 1.0的设想，但很快被放弃。在目前国际货币格局下，这类稳定币可以作为价值储藏工具，但很难作为交易媒介和计价单位。
在这些背景下，主流稳定币方案收敛为：锚定单一法定货币，基于法定货币储备发行。主流稳定币方案在“自主发行、价格稳定和自由流通”这3个目标中放弃了“自主发行”，保留了“价格稳定”和“自由流通”；在“价格稳定、资本效率和去中心化程度”这3个目标中放弃了“去中心化程度”，保留了“价格稳定”和“资本效率”。
理论上，稳定币可以不需要足额的法定货币储备。根据大数定理，稳定币的持有人不可能都在同一时刻提出赎回请求，因此部分法定货币储备能应付大多数时候的赎回需求。但如果稳定币只有部分法定货币储备，价格稳定就取决于发行者的信用，有内在的不稳定性，容易遭受挤兑，可能成为系统性风险的来源。从公开报道看，泰达公司的USDT在发展前期就属于这种情况。
美国《GENIUS法案》和香港《稳定币条例》明确要求稳定币基于足额的法定货币储备发行，并对储备资产的构成、管理和信息披露等做出严格要求。
主流稳定币是代币化的产物。要理解主流稳定币，必须先理解代币化；而要理解代币，则离不开对账户的理解。
李扬教授2023年在《货币的本质是信用关系》中指出：“最早、最系统揭示银行及其账户在货币体系乃至整个经济体系中的地位和作用的，是我们非常熟悉的宏观经济学的奠基人凯恩斯……凯恩斯系统阐述了银行存款作为货币的本质，银行账户作为真正交易中介的本质，进而揭示了货币创造的秘密”，“从银行和账户角度来分析货币有一个明显的好处，就是凸显了货币的支付功能，并揭示了货币的这个功能是在一系列相互连通的资产负债表系统中，通过账户的增减和移转实现的”，“货币的秘密、货币的功能、货币的‘创造’和‘消灭’，深藏于银行资产负债表和银行账户之中”，“遗憾的是，对于银行账户的全面分析，以及对于支付清算作为金融体系核心功能的分析，在美式金融学教材和我国的金融教科书中，都是语焉不详的”。
对货币和证券等金融资产（现金除外），账户是资产持有、交易、清算、结算以及金融当局统计监测和监督管理的基本载体，是支付与市场基础设施（PMI，Payment and Market Infrastructure）的基础。数字资产，包括主流稳定币、代币化存款、央行数字货币、代币化证券、代币化投资产品和现实世界资产（RWA，Real World Asset）代币化等，都是支付与市场基础设施从账户范式走向代币范式的产物。
现金是实物形态，不依赖于账户；代币是在数字环境中实现既类似现金又超越现金的特征。代币是区块链中的数字凭证，具有以下特征。
第一，物权特征：占有即拥有（谁拥有某个地址的私钥就拥有该地址中的代币），点对点交易，交易不依赖于第三方，并且交易即结算。要理解物权特征，最简单方式是对照现金来理解。现金是不记名的，谁持有现金，谁就是现金的拥有者；两个人之间的现金交易可以直接进行，不需要有商业银行或支付机构见证或记账。
第二，开放，支持可控匿名。任何人只要安装数字钱包，就能参与区块链的代币生态，这一过程无需经过任何人或机构的审查。
第三，支持智能合约，具有可编程性，可以使用计算机代码对代币进行智能化操作，从而支持智能化的交易场景。
第四，报文（Messaging）与资金流之间不分离。这在跨境支付中有非常重要的政策含义，可以不依赖SWIFT报文系统。
第五，交易天然跨境。区块链运行在互联网上。区块链上的代币交易，天然是跨越国境的。地球上任何两个人之间通过代币进行价值交换，与他们通过互联网进行信息交换一样便捷。
以上介绍了代币的技术特征。那么，代币如何具备价值？这就需要通过代币化过程。代币化是通过代币来实现资产的持有、交易、清算和结算。资产既包括货币和证券等金融资产，也可以包括以黄金为代表的实物资产。
代币化的产物是数字资产。数字资产具有新的风险-收益特征，支持新的应用场景，能成为新的政策工具，但也造成新的监管问题。稳定币属于数字资产的一种。
最有代表性的代币化方式体现在央行数字货币、代币化存款、主流稳定币、代币化证券和代币化投资资产等之中。它们的发行过程与比特币完全不同。比特币背后没有任何储备，是在去中心化环境中通过算法发行出来的，算法还限定了比特币的总量为2100万枚。
对前面列举的数字资产，在代币化过程中都离不开一个受用户信任的发行机构。发行机构基于储备资产发行代币。表2显示了发行机构的资产负债表，储备资产在资产方，代币在负债方，代币与储备资产之间是一一对应的。
为了让用户相信每1单位代币线单位储备资产，发行机构需要遵守3个基本规则。
第一，1:1发行规则。也就是，有多少储备资产，就发行多少代币。在不同的场景中，这个规则也被称为“基于足额储备发行”和“基于100%准备金发行”。
第二，1:1赎回规则。如果用户要求赎回代币，发行机构有义务将相应的储备资产返还给用户。这一点是理解稳定币监管的关键，后文将详细讨论。
第三，可信规则。发行机构如何向用户证明储备资产的真实性和充足性，用户持有的代币有价值基础，以及自己没有凭空发行代币？这离不开监管。发行机构需要在监管的指引下，聘请独立第三方机构对储备资产的真实性和充足性开展定期审计，并充分披露信息。
当然，代币化还有其他方式。比如，将一个公司、项目或资产的未来现金流进行代币化，也就是收益权的代币化。以比特币和以太币为代表的虚拟资产，底层没有现实世界的储备资产，可以视为对比特币网络和以太币网络的使用权的代币化——它们代表着区块链网络的使用权。
不同的发行机构和发行机制，不同的储备资产，以及不同的代币化方式，相互交叉，就形成了一个丰富的数字资产生态（图8）：
这一部分先总结主流稳定币方案的要点，再从6个方面对主流稳定币方案进行货币经济学分析：主流稳定币和非银行支付的比较，稳定币发行和赎回对货币的影响，稳定币与货币的单一性，稳定币与商业银行之间的关系，以及美元稳定币与离岸美元市场之间的关系。
主流稳定币锚定单一法定货币，基于足额的法定货币储备发行，并且储备资产的管理要受到严格监管。接下来的讨论将聚焦于这种主流稳定币方案。
稳定币发行既不涉及中央银行资产负债表的扩张，也不涉及商业银行放贷，因此没有新的中央银行货币或商业银行存款货币被创造出来，而是在由中央银行和商业银行组成的二级银行账户体系中，已经存在的货币通过区块链被代币化，基于区块链出现了一种新的货币流通方式。
主流稳定币方案有以下要点：1.使用区块链中的代币代表货币；2.代币在区块链中的流通，代替货币在二级银行账户体系中的流通；3.尽管代币在区块链中不断流通，对应的货币在二级银行账户体系中保持锁定；4.稳定币是对商业银行存款货币进行代币化的产物，这些存款货币可以投资于以国债为代表的低风险、高流动性资产，构成稳定币的储备资产；5.储备资产管理的最重要目标是保障稳定币用户的赎回；6.稳定币在发行者以外作为支付工具被普遍接受。
主流稳定币与中国非银行支付（特别是储值账户运营类型）都属于基于付款人预付资金的通用支付工具，在国际货币基金（IMF）的文献中都被归类于e-money（在中文中被翻译成“电子货币”）3。欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）将主流稳定币定位于e-money token，也就是代币形式的e-money。
2001年，国际清算银行支付与结算系统委员会（CPSS，即现在支付与市场基础设施委员会CPMI的前身）对e-money的定义：1.用对发行者索取权表示的货币价值；2.存放在电子设备中；3.基于预付价值发行；4.在发行者之外作为支付工具被接受4。2021年，IMF将e-money的定义更新为：1.储存的货币价值或预付款产品；2.预付卡或电子设备存放资金或价值的记录；3.资金或价值被消费者用于多种用途，在发行者以外作为支付工具被接受；4.储存的价值代表着对发行者的一种可执行的索取权，发行者应按要求足额还款5。
图9对比了稳定币与中国非银行支付的架构。尽管它们使用了截然不同的技术，在架构上是类似的：
稳定币与非银行支付之间存在4个关键不同。第一，稳定币基于分布式账本，开放性和匿名性很好，交易天然跨境。非银行支付使用中心化账本，实施实名制，主要用于境内零售支付。第二，稳定币的储备资产可以存放在多家商业银行并进行多元化投资。储备资产投资收益是稳定币发行者的主要收入来源，但会激励它们开展高风险投资。发行者在遭受投资亏损时可能难以满足用户赎回稳定币的要求，极端情况下甚至会发生针对稳定币的挤兑。中国非银行支付机构的客户备付金在2018年后集中存管在中国人民银行，2025年起纳入M1统计，在安全性上更有保障。第三，稳定币存在二级市场，非银行支付只支持一级市场的充值和提现。第四，相当大比例的美元稳定币（估计在70%以上）基于离岸美元发行，在“了解你的用户”（KYC，Know Your Customer）、反洗钱（AML，Anti-Money Laundering）和反恐怖融资（CFT，Countering the Financing of Terrorism）等方面受到的监管不够，甚至被用来规避美国的金融制裁。比如，最大的美元稳定币——泰达公司的USDT就属于这种情况。中国非银行支付机构则受到中国人民银行的严格监管。
如果使用货币的严格定义，稳定币是一种在层级上低于存款的支付工具，而非货币工具。图10分析了稳定币发行对存款货币总量的影响。为分析的简便，图10假设用户、稳定币发行机构和国债投资者在同一家商业银行开立存款账户，以及稳定币储备资产投资于国债。放松这些假设不会影响图10的核心结论：稳定币发行不会影响存款货币总量；稳定币赎回作为发行的逆操作，也不会影响存款货币总量。
稳定币借贷已在大量发生，既可以通过中心化机构进行，也可以通过DeFi进行，并且一般通过超额抵押比特币和以太币等的方式开展。需要借入稳定币的用户，提供超额抵押品向中心化机构或DeFi智能合约借入稳定币，并用稳定币支付借款的利息；他们借入的稳定币，大部分来自于将稳定币存入中心化机构或DeFi智能合约的理财用户，他们支付的稳定币利息中的一部分构成后者的理财收益。
图11分析表明，稳定币借贷不会创造出新的稳定币。在这个意义上，稳定币借贷与现金借贷、实物借贷是类似的。稳定币新增发行当且仅当用户向发行机构提供储备资产。作为对比，图11还显示了商业银行放贷创造出存款货币的过程。
稳定币模式与以港元为代表的货币局制度不是完全可比的。在香港发钞制度下，港元现钞和硬币背后有足额美元储备（即发钞行在香港金管局的美元负债证明书），港元M2主要由香港商业银行放贷而创造出来，2025年5月前者（91160亿港元）是后者（6030亿港元）的15倍。而稳定币借贷只创造信用，不创造稳定币。
2025年6月24日，国际清算银行（BIS）《年度经济研究报告》第三章“下一代货币及金融体系”认为稳定币不具备弹性（Elasticity），就针对这一点而言。但从理论上讲，稳定币（或一般意义上的e-money）基于用户预付款发行，在设计上本来就不具备货币的弹性。
货币的单一性（Singleness）指：商业银行存款货币能否“不受任何质疑”（No question asked）地1:1转化为中央银行货币？这一方面取决于针对商业银行的资本充足率、杠杠率和流动性等方面监管措施，以及中央银行最后贷款人和存款保险等金融安全网支持，另一方面取决于跨商业银行的存款货币交易通过中央银行货币结算这一安排：
BIS《年度经济研究报告》第三章“下一代货币及金融体系”认为稳定币不具备货币的单一性。但从理论上讲，稳定币（或一般意义上的e-money）作为支付工具，在设计上本来就不是为遵守货币的单一性。
首先，图13说明，跨发行机构的稳定币转移不可行。实际上，同一发行机构在不同公有区块链上发行的稳定币在技术上也不是互联互通的。这样，稳定币存在流动性分割问题。作为类比，微信支付与支付宝之间也不能转账。
其次，稳定币监管的目标是让稳定币的内在价值等于1（单位是稳定币锚定的法定货币，比如美元），但在二级市场上，买卖力量的消涨会让稳定币的价格偏离1波动。图14以USDC价格为例显示了这一点。
稳定币价格收敛到1，主要是通过一级市场套利来实现的。当稳定币价格超过1时，用户会用价值为1的法定货币向发行机构申购1单位稳定币，这样在二级市场上能以高于1的价格卖出并获得套利收益，同时扩大稳定币的供给，让稳定币价格下跌。反之，当稳定币价格低于1时，用户会在二级市场上以低于1的价格买入稳定币并向发行机构赎回价值为1的法定货币，这样也能获得套利套利，同时减少稳定币的供给，让稳定币价格上涨。
稳定币如果在实体经济活动中大量使用，会对商业银行存款货币作为支付媒介的功能产生“脱媒”效应。商业银行在支付场景中的地位将后移，商业银行与用户之间的联系将弱化。在中国零售支付市场，非银行支付的发展对商业银行产生了类似效应。需要指出的是，稳定币在加密资产交易中的地位，可以看作商业银行出于合规考虑而让渡的。
在稳定币快速发展的情况下，商业银行除了托管稳定币的储备资产（一部分储备资产会以存款形式存放），应该如何应对？用户用商业银行存款向稳定币发行机构申购稳定币后，发行机构再将一部分储备资产存回商业银行，尽管不影响商业银行体系存款货币的总量，但会影响存款在不同商业银行之间的分布，提高发行机构相对商业银行的议价能力，影响商业银行存款的稳定性，进而推高存款利率。在2018年中国非银行支付机构“断直连”改革和支付备付金集中存管在中国人民银行之前，类似情况曾在中国非银行支付领域出现过。
2023年4月，BIS在一篇工作论文中比较了商业银行的代币化存款和稳定币，认为代币化存款既具有类似稳定币的可编程性，又比稳定币更能维护货币的单一性6。香港金管局和新加坡金管局在试验代币化存款。香港金管局的Ensemble项目更受关注，首先是通过批发型央行数字货币进行代币化存款的银行同业结算，接着是将代币化存款用于代币化资产交易（其中包括RWA代币化产品），目标是实现券款对付（DvP，Delivery vs. Payment）7。
跨商业银行的代币化存款交易流程本质上类似于图12所示的传统存款的跨行交易流程，但这使得代币化存款是不可转让的（Non-transferrable）。这是代币化存款与央行数字货币、稳定币的一个重大区别，后两者都支持点对点交易。
商业银行能否发行稳定币？这会产生货币经济学上一系列新问题。第一，商业银行如果发行稳定币，在资产方必须有对应的储备资产，这是典型的“狭义银行”模式。在此模式下，商业银行放贷能创造出存款，但创造不了稳定币。第二，商业银行的稳定币与存款之间能否“不受任何质疑”地相互1:1转化？第三，跨商业银行的稳定币转账能否实现，以及如何实现？从理论上讲，商业银行通过表外实体发行稳定币，优于在表内发行稳定币。
前文已提到，相当大比例的美元稳定币（估计在70%以上）基于离岸美元发行，最有代表性的是泰达公司发行的USDT。根据公开信息，泰达公司总部在萨尔多瓦，托管行主要在巴哈马。与之相对的，USDC主要基于在岸美元发行，发行机构Circle公司总部在纽约，托管行主要是纽约梅隆银行和纽约社区银行。但从用户分布看，USDT和USDC没有本质差别，USDT有大量的美国境内用户，USDC有大量的美国境外用户；从应用场景看，USDT和USDC的差别更小。美国《GENIUS法案》实施后，USDT会面临较大合规压力，但合规整改不会从根本上改变美国境内居民和机构持有和使用USDT的情况。这就产生了一个问题：对像美元这样的可兑换货币，离岸稳定币和在岸稳定币之间有没有本质差别？
1969年，弗里德曼在论述欧洲美元体系时就指出，离岸美元并非必然源自美国贸易赤字或资本输出，还可以通过离岸银行体系创造。离岸美元银行模式与美国国内银行模式类似，唯一区别是发生在美国境外。正如美国国内银行使用美联储准备金，离岸美元银行体系使用在美国银行体系的存款，将其作为准备金来提供美元贷款并在离岸创造出美元存款。外国用户想要美元，离岸美元银行系统就创造美元供他们持有。离岸美元银行不受美联储监管，可以自由决定自己的准备金率，而这取决于其风险承受能力。它们持有的准备金越少，越有利可图，但也可能难以应对提款需求。但不管离岸美元的来源如何，所有美元银行业务和交易都将与美国银行系统相联系。如果不能与在岸美元互换，离岸美元就不是真正的美元。美国政府拥有对美国银行业系统的控制权，也就拥有对离岸美元系统的控制权，有权将任何人拒绝于美元银行系统以外。如果美国政府决定制裁某人或机构，那么他将无法通过世界任何地方的商业银行发送或接受美元。
离岸美元稳定币和在岸美元稳定币尽管分别基于离岸美元和在岸美元发行，但在用户群体和使用场景上没有多大的本质差别。这既体现了美元作为可兑换货币的特征，也体现了公有区块链的开放和交易天然跨境等特征。从理论上可以设想，美国境内的USDT用户既可以向泰达公司将USDT赎回为在岸美元，也可以用在岸美元申购USDT；美国境外的USDC用户可以向Circle公司将USDC赎回为离岸美元，也可以用离岸美元申购USDC。这样，稳定币将增强在岸美元市场与离岸美元市场之间的联系。
这一部分的分析表明，主流稳定币方案作为代币形式的e-money，发行和赎回不影响中央银行货币或商业银行存款货币总量，是一种在层级上低于存款的支付工具；稳定币（或一般意义上的e-money）基于用户预付款发行，稳定币借贷不会创造出新的稳定币，而商业银行放贷会创造出存款货币，稳定币在设计上本来就不具备货币的弹性；跨发行机构的稳定币转移不可行，稳定币监管的目标是让稳定币的内在价值等于1，一级市场套利会让稳定币价格向1收敛，但即便如此，二级市场交易也会让稳定币的价格偏离1波动，稳定币在设计上本来就不是为遵守货币的单一性。
稳定币如果在实体经济活动中大量使用，会对商业银行的支付功能产生“脱媒”效应。用户用商业银行存款向稳定币发行机构申购稳定币后，发行机构再将一部分储备资产存回商业银行，会影响商业银行存款的稳定性并推高存款利率。商业银行如果在表内发行稳定币，就构成典型的“狭义银行”模式，不如通过表外实体发行稳定币。
对美元这样的可兑换货币，离岸稳定币和在岸稳定币在用户群体和使用场景上没有多大的本质差别，这是可兑换货币特征和公有区块链的开放、交易天然跨境等特征的共同产物。
稳定币是否有货币创造功能？因为稳定币发行和赎回不影响中央银行货币或商业银行存款货币总量，这个问题等价于是否应该将稳定币纳入货币统计（比如M3）。这是一个见仁见智的问题。同属于e-money，非银行支付账户余额（比如微信钱包余额和支付宝余额）不纳入货币统计，背后的支付备付金纳入M1统计，这样不存在双重统计问题。稳定币的流动性更高，并且有二级市场交易，货币属性更强。下文还将指出，稳定币在一定程度上具有货币市场基金份额的特征，而货币市场基金份额在美国是纳入货币统计的。
这一部分从稳定币遭受挤兑的风险，稳定币用于洗钱和恐怖融资的风险，美元稳定币造成的美元化风险，美元稳定币与美债，以及美国对美元稳定币的政策等5个方面讨论稳定币的风险和监管。
稳定币的发行机构承诺用户可以1:1赎回稳定币。在面临投资者赎回时，发行机构会出售储备资产。如果用户因为担心储备资产的真实性、充足性、质量或流动性等而挤兑稳定币，发行机构就不得不“火线出售”储备资产。这会对相关金融市场造成较大冲击。
比如，泰达公司曾将相当大比例的储备资产投资于商业票据。如果USDT遭遇挤兑并不得不抛售商业票据，将对货币市场和企业融资利率造成很大冲击。2022年中，泰达公司声称已出售其在储备资产中的商业票据。
再比如，2023年3月，USDC因为Circle公司在硅谷银行有存款而被抛售，价格出现大幅折扣，直到美国政府救助硅谷银行才回到面值。
稳定币发行者与用户之间的利益不一致会进一步放大稳定币遭受挤兑的风险。用户希望稳定币储备资产以安全稳健方式管理，发行者则追求储备资产的投资收益，两者利益不一致，使得稳定币有内在的不稳定性。发行者的商业模式基于储备资产的投资收益，如果追求高收益，会在储备资产投资中承担更高风险，而这会提升挤兑风险。如果基于部分储备超发稳定币，在一定程度上体现了私人部门行使铸币权，更容易遭受挤兑。
稳定币储备资产投资于低风险、高流动性的资产，并且允许用户按面值赎回，使得稳定币在架构上类似于货币市场基金份额。对稳定币储备资产的监管，能清晰看到货币市场基金监管的影响。接下来以美国和香港特区对稳定币储备资产的要求为例说明。
美国《GENIS法案》主要有以下要求。第一，稳定币需以至少1:1的比例由高流动性资产支持，包括美元现金、通知存款、93天内到期的美国国债（即T-bill）、回购协议、逆回购协议、仅投资前述资产的货币市场基金，以及符合适用法律的上述资产的代币化形式。第二，储备资产不得被重复抵押或挪用。第三，发行人需每月公开披露储备资产的规模和结构，并由注册公共会计事务所审查，首席执行官和首席财务官需认证其准确性。发行规模超过500亿美元且非SEC报告公司的发行人，须进行年度财务报表审计，以确保监管透明度。第四，在发行人破产时，稳定币持有人的权益优先于其他债权人，储备资产被排除在破产财产之外，且赎回不受破产自动中止限制，确保持有人资金安全。
香港《稳定币条例》要求：第一，持牌人须保存储备资产组合(“指明储备资产组合”)，以及确保其与其他储备资产组合分隔。第二，指明储备资产组合的市值须在任何时间，最少等同于尚未赎回及仍流通的稳定币的面值。第三，每类指明储备资产组合须以该类指明稳定币所参照的相同参照资产持有。第四，持牌人须设有并实施健全及适当的风险管理政策及程序以及管控制度，并且就其储备资产的管理政策、风险评估、风险管理评估、组成及市值、以及定期独立核证及审计的结果，向公众作出足够及适时的披露。
另外，国债代币化和货币市场基金代币化方面的试验，可以看成稳定币的延伸，它们的一个重要目标是为稳定币持有者提供理财收益。这与稳定币之间存在类似于余额宝和支付宝关系。
BIS《年度经济研究报告》第三章“下一代货币及金融体系”认为稳定币在单一性、弹性和完整性（Integrity）这三大关键维度存在结构性缺陷。前文分析表明，稳定币在设计上本来就不为满足货币的单一性和弹性。但稳定性在完整性上的欠缺是一个不容否认的现实。公有区块链的无需许可、匿名和交易天然跨境等特点使得稳定币很容易被用在洗钱、恐怖融资、逃漏税以及地下经济等活动中。
2025年6月26日，反洗钱金融行动特别工作组（FATF，Financial Action Task Force）发布第六份关于虚拟资产（VA，Virtual Asset）及虚拟资产服务提供商（VASP，Virtual Asset Service Provider）反洗钱（AML）和反恐怖主义融资（CFT）措施全球实施情况的针对性更新报告，强调需采取更强有力的行动以维护国际金融体系的完整性，相关结论如下8。第一，离岸VASP风险管控被多国列为挑战。第二，稳定币滥用加剧：自2024年报告以来，朝鲜、恐怖组织及毒贩等非法行为者使用稳定币的频率持续上升，目前链上非法活动超半数涉及稳定币。若稳定币或虚拟资产广泛普及而监管标准不统一，非法金融风险恐进一步放大。第三，欺诈案件激增：2024年链上欺诈相关非法活动规模估计达510亿美元。
从目前情况看，美元稳定币客观上削弱了美国通过美元清结算系统和SWIFT报文系统实施金融制裁的能力。
美元稳定币在加密资产交易中积累了大量用户之后，正在向其他应用场景快速渗透，包括跨境贸易结算、企业间支付、消费者支付、员工薪酬支付和企业投融资等。
美元稳定币应用于跨境支付和资金转移，因其快速、低成本和无需经过银行体系等特点，受到了个人和机构用户的青睐。但需要看到的是，美元稳定币的快速和低成本背后，是不像商业银行在跨境支付中那样受到严格监管，没有付出相应的监管合规成本。比如，USDT发行机构泰达公司据公开报道只有不到150人。以USDT的交易量，这些人远不足以支撑“了解你的用户”（KYC）、反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）等方面应有的工作量。
有研究者将稳定币的交易量与Visa、万事达卡的交易量相比，认为稳定币在跨境支付中已超过Visa、万事达卡。如前面指出的，90%以上的稳定币交易量来自于加密资产交易。这是“拿苹果与橘子比”。
在拉丁美洲、非洲和东南亚等地区，大量居民持有和使用美元稳定币以规避本国经济不稳定和本国货币贬值的风险。
总的来说，美元稳定币以数字形态推动了全球范围内的美元化。这种数字形态的美元化进一步增强了美元的国际地位，侵蚀了其他国家的货币主权，可能加剧这些国家的经济结构失衡。
美元稳定币的储备资产会投资于美国国债。根据公开报道，USDT储备资产中的美国国债超过了1200亿美元，比德国持有的多。因此，通过促进美元稳定币的发行，为美国国债创造稳定需求，成为一个受到特朗普政府背书的市场叙事。
那么，真实情况如何呢？简单分析表明，通过美元稳定币创造对美国国债的需求，但对缓解美国债务问题的作用不大。
第一，根据美国《GENIUS法案》，美元稳定币的储备资产可以投资于93天内到期的T-bill。目前美国国债总量已超过36万亿美元，美元稳定币的储备资产即使全部购买T-bill也才2452亿美元，并且储备资产中的T-bill也是需要美国政府还本付息的。
第二，BIS研究表明，美元稳定币新增发行35亿美元，能将T-bill收益率压低2.5-5个基点9。而特朗普政府《大而美法案》将使美国未来10年的财政赤字增加3.3万亿美元，再加上对美联储独立性的削弱，都将一步推高美国国债收益率，特别是长期国债收益率。由此造成的美国国债利息成本上升很容易超过在T-bill上的利息成本节省。
第三，美元稳定币发行者如果持有大量美国国债并允许用户灵活赎回，那么在面临用户大量赎回时，可能不得不抛售美国国债，反而可能影响美国国债市场的稳定。理论上，美元稳定币的储备资产管理面临“不可能三角”：美元稳定币大规模发行，储备资产大规模投资于美国国债，用户可以灵活赎回，这三个目标不可能同时实现。这个“不可能三角”决定了美元稳定币的发行量上限。这背后的逻辑与中国压降系统重要性货币市场基金的规模是类似的。
另一个市场叙事是“美元的数字循环”：美国通过发展加密资产市场，特别是建立战略比特币储备，能扩大美元稳定币的发行，而美元稳定币更大的发行量，意味着更多储备资产能被用来买美国国债。
但这个循环——“国家囤积比特币（部分资金来自发行美债）→推高比特币价格→扩大美元稳定币发行→稳定币储备资产买美债”，与一些上市公司大股东通过质押股权融资，再去控盘做市值管理的逻辑类似，可持续性是值得商榷的。
2021年11月，美国总统金融市场工作小组（PWG）、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）发布了关于稳定币的监管报告，但该报告对稳定币监管没有实质影响。
2025年1月23日，特朗普签署《关于促进美国数字资产与金融技术领域发展的行政命令》，提出“促进美元主权：促进和保护美元的主权，包括通过采取行动促进全球合法、合法的美元支持的稳定币的发展和增长”。此后，美国对美元稳定币的立法进程加快。2025年7月18日，特朗普正式签署《GENIUS法案》。期间，稳定币USDC的发行机构Circle公司在纽交所上市。
加密资产市场是一个充斥着各种叙事的市场。特朗普在从政前的房地产商和真人秀明星的经历使他具有很强的创造叙事和引导叙事的能力，总统职位极大地放大了这一能力。这使得美元稳定币存在各种或真或假的市场叙事。在分析美国对美元的政策时，要尽量以可观察的事实和可检验的假说为主，而非受市场叙事所左右。
本文的分析表明：第一，美元稳定币以数字形态在全球推进了“美元化”，提高了美元作为国际支付媒介的功能。在特朗普政府的财政、关税和货币等方面政策引发全球金融市场对美债可持续性的担忧，进而影响美元的价值储藏功能的情况下，美元作为国际支付媒介功能的提升，有助于缓解美元地位的下滑。但这是以影响其他国家的货币主权为代价的。
第二，美元稳定币客观上削弱了美国通过美元清结算系统和SWIFT报文系统实施金融制裁的能力。但考虑到拜登政府大量使用金融制裁已经损害了美元的内在价值，以及特朗普政府的孤立主义而非干涉主义倾向，这一点尚在美国政府可接受范围内。
第三，通过美元稳定币的储备资产投资于T-bill，对缓解美国债务问题的作用不大。“美元的数字循环”更只是一种市场叙事，真实作用远不能与“石油美元循环”相比。
因此，在穿透各种市场叙事后，可以将美国对美元稳定币的策略概括为：通过对美元稳定币的监管宽容，让商业机构站在台前推进数字形态的“美元化”，等用户量、发行量和交易量上规模后，再从发行者资格、储备资产管理以及“了解你的用户”（KYC）、反洗钱（AML）和反恐怖融资（CFT）等方面加强监管。
[2]邹传伟、崔晨，《加密资产的发展、风险与监管》，载胡滨主编，《中国金融监管报告（2024）》，社会科学文献出版社。
